绿源再递表：重营销轻研发杠杆率高达97% 产能利用率不足仍募资扩产-当前热点

中国网科技6月26日讯(记者 李婷)招股书失效后，绿源集团控股(开曼)有限公司(简称“绿源”)更新招股书，再次向港交所发起冲刺。

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绿源成立于2003年，是国内最早一批发展起来的电动两轮车供货商。2022年公司销售产品242万辆，经销商数量已超过1200个，销售点突破9800个。在竞争激烈的电动自行车市场，新旧势力交锋，绿源销量落后于头部玩家，仅占有4.2%的市场份额，与领先者身位差距较大。

在绿源递表前，雅迪、爱玛、台铃、九号公司、小牛、新日此前已经登陆资本市场。如今急于上市的绿源还存在哪些隐忧？

重营销轻研发

2020年至2022年，绿源分别实现营收23.8亿元、34.2亿元及47.8亿元，净利润分别为4028万元、5926万元和1.2亿元，净利率分别为1.7%、1.7%及2.5%。

报告期内，绿源的收益主要来自电动自行车，近三个财年收入占比超过四成，单价从1156元提高至1309元。电动摩托车和电动轻型摩托车两个业务变动较大，前者营收占比从10%增长至20%，后者由于新国标实施导致消费者喜好改变，占比从30%萎缩至5%。

从财务数据来看，目前电动自行车本质上属于毛利率偏低的制造业，产品所用原材料及耗材开支在销售成本的比例超过90%。成本挤压下，过去三年绿源的毛利率分别为11.2%、9.9%及10.7%。与同行相比表现也较为逊色，2022年雅迪、爱玛、新日的毛利率分别为18%、16%和15%。

绿源主推液冷电动车，产品定位为“一部车 骑10年”。但根据费用支出，绿源似乎重营销轻研发。2020年、2021年及2022年，销售及营销成本分别为1.2亿元、1.9亿元和2.6亿元，占同期总收益的5.1%、5.6%及5.4%。

大手笔的广告费投向荧幕，绿源出现在《脱口秀大会》《向往的生活》《后浪》《这！就是街舞》《嗨放派》《快乐再出发》《种地吧》等综艺节目，以及《清平乐》《有翡》《少年之名》《二十不惑2》热播剧中。同时绿源也投放了地铁、公交、电梯等户外广告，狂刷存在感。

而在对应期间内，绿源的研发成本均低于营销费用，分别为8352万元、9583万元及1.5亿元，占同期总收益的3%左右。

电动自行车市场高度集中，前九大制造商占80.8%的市场份额。根据弗若斯特沙利文数据，销售冠亚军雅迪和爱玛共同分食了近一半的市场蛋糕。绿源以4.2%的市占率位列第五大电动两轮车制造商。

杠杆率激增至97%

伴随业绩增长，公司存货账面余额持续走高。2020年、2021年及2022年，存货结余分别为2.1亿元、3.9亿元和4.5亿元，存货周转天数分别为30天、35.9天及36天。此外，贸易应收款项、应收票据及应收租赁款项分别为1.4亿元、1.6亿元和3亿元。

资金吃紧，绿源大举借债，近三年负债总额分别达到10.7亿元、21.1亿元和25亿元。与此同时，杠杆率大幅提升，从2020年的32%飙升至2021年的119%，2022年略微回落至97%。绿源称，主要由于公司用于建设广西工厂及浙江工厂智能厂房的借款增加。

绿源寄望于将此次上市募集的部分资金投入继续扩充产能。公司预计到2026年，华东地区工厂、浙江、山东及广西工厂产能分别为250万辆、200万辆、350万辆和200万辆，累计产能达到1000万辆。

目标和当下现实差距较大。公司过去三年的产能为180万辆、210万辆和330万辆，2022年拥有190万辆产能的浙江工厂利用率仅有64%，上一年为94%。绿源称主要是由于2022年4月新成立的智能工厂开始运营后产能扩大，经历了产能爬坡阶段。山东和广西工厂的产能利用率分别超过80%。未来如何消化扩充的产能，是绿源面临的一大考验。

此外，招股书还披露了公司业务合规问题频发。2020年至2022年，绿源共有82名经销商及子经销商受到了89起行政处罚，主要涉及在最高车速、整车重量或尺寸、脚踏功能、制动距离、轮胎宽度及短路保护方面与相关产品标准或产品资格证书不符的情况。

虽然绿源提出强化技术防止改装、加强对经销商的教育和管理、现场检查、监察及报告、消费者教育等补救措施，但乱象依旧不止。2023年，在北京市市场监督管理局公示的第1批和第2批电动自行车产品质量监督抽查中，绿源接连上榜，整车质量、控制系统(过流保护功能)、充电器与蓄电池(蓄电池防篡改)、电池管理系统(BMS)(数据上传功能)等项目不合规。今年绿源还因质量问题遭到烟台市和贵州省市场监督管理局点名。

中国网科技就招股书相关问题致电致函绿源方面，截至发稿前未收到回复，记者将继续关注公司上市动态。